VR彩票桃李面包(603866)：经营短期承压 期待逐季改善

　　23Q1 营收同增1.66%。2023Q1 公司营收14.76 亿元，同比+1.66%，归母净利润VR彩票1.39 亿元，同比-12.15%，扣非后归母净利润1.31 亿元，同比-12.76%，经营性现金流量净额1.56 亿元，同比-31.85%。23Q1 面包及糕点营收14.6亿元，同比+0.77%。Q1 收入增速VR彩票低于全年10%的增长目标，我们预计随着线下消费逐渐复苏，公司后续季度增速有望加快。

　　23Q1 净利率同减1.48pct。23Q1 毛利率23.94%，同比-1.68pct。销售费用率8.35%，同比-0.09pct。管理费用率2.87%，同比+0.13pct。财务费用率0.36%，同比+0.23pct。净利率为9.4%，同比-1.48pct。净利率下降主要原因是：①公司主要原材料为面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母等，部分原材料价格同比有所上涨，以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高，导致毛利率同比有所下降；②利息支出增加。我们认为在复苏趋势下，动销VR彩票有望加速，促销折让等有望下行，随着成本逐渐下行，期待后续净利率逐渐提升。

　　23Q1 华东收入同增22.01%。2023Q1 各区营收/同比增速分别为：华北3.43亿元/3.02%、东北6.04 亿元/-0.65%、华东4.75 亿元/22.01%、华中0.48 亿元/13.61%、西南1.73 亿元/-5.79%、西北1 亿元/-6.18%、华南1.19 亿元/+0.54%。截止2023 年一季度末，公司经销商数量合计962 个，同比净增加59 个。

　　盈利预测与估值。我们预计公司23-25 年EPS 分别为0.58/0.66/0.79 元，相关可比公司2023 年PE 在18-53 倍，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，给予一定估值溢价，给予2023 年35-40 倍PE，对应合理价值区间20.3-23.2 元，给予“优于大市”评级。