中邮证券：给予桃李面包买入评级VR彩票目标价位 168 元

　　中邮证券有限责任公司蔡雪昱 , 华夏霖近期对桃李面包进行研究并发布了研究报告《疫情扰动尾声，2023 全年预计逐季改善》，本报告对桃李面包给出买入评级，VR彩票认为其目标价位为 16.80 元，当前股价为 13.88 元，预期上涨幅度为 21.04%。

　　疫情叠加甲流，营收复苏进度略低于预期。公司 23Q1 营收同比回升较慢，主要系 1 月疫情扰动尾声以及 3 月上旬甲流干扰，消费场景以及商超客流较少，营收复苏慢于预期。VR彩票利润端，23Q1 公司毛利率为 23.94%，同比减少 1.68pct，归母净利润率为 9.40%，同比下滑 1.48pct。费用端，公司 23Q1 销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别 8.35%/2.30%/0.57%/0.36%，同比分别 -0.09/+0.08/+0.05/+0.23pct。公司 Q1 盈利水平同比下滑，主要由于：1. 广告投放节奏提前。2. 部分地区工厂处置费用增加。3. 原料成本压力。4. 新厂投产提前，爬坡期费用较高以及折旧增加。5.1 月 &3 月部分地区受疫情和甲流影响货返同比提升。

　　华东、华中市场增速亮眼。分品类看，面包 / 其他业务分别实现营收 14.60/0.16 亿元，同比 +0.77/+427.31%，核心的面包产品需求稳定。分区域看，华北 / 东北 / 华东 / 华中 / 西南 / 西北 / 华南地区营收分别为 3.43/6.04/4.75/0.48/1.73/1.00/1.19 亿元，同比分别 +3.02%/-0.65%/+22.01%/+13.61%/-5.79%/-6.18%/+0.54%, 华东地区由于产能释放推动营收保持高增长，营收贡献占比持续提升，而东北和华北成熟市场营收复苏仍相对迟缓。渠道端，23Q1 末公司合作经销商 962 家，较去年末净增加 10 家，其中西南 / 华东 / 东北 / 华北分别增加 5/3/2/2 家，Q1 整体扩张进度较为谨慎。

　　展望 2023 年，消费回暖、成本改善、产能释放助力公司业绩逐季复苏。需求端，后续若无疫情等干扰人员流动因素影响叠加消费场景恢复，公司占比较高的线下渠道人流回升，需求端预计逐季回暖，从 Q1 看高线城市传统 KA、社区店渠道仍待复苏，但便利店、会员类商超恢复进度较好，而下线城市传统 KA 整体恢复进度较优，其他渠道仍复苏偏弱。成本端，公司主要原料面粉价格 Q1 仍是高位，全年有改善预期，叠加疫后货折和货返率回落，综合看成本端有改善空间。产能端，VR彩票公司继续推进产能全国化布局，部分南方工厂投产进度可能略早于预期，南方产能落地将进一步减少长途配送费，提升公司区域性竞争力。

　　公司 23Q1 仍短期受面粉等原料成本上行以及疫情扰动影响，盈利下滑；看后续，各类不利因素落地并逐渐消退、需求端继续复苏、公司产能扩容，叠加成本回落预期，公司盈利能力有望修复。我们预计公司 2023-2025 年实现营收 74.96/84.69/96.07 亿元，同比增长 12.1%/13.0%/13.4%；实现归母净利润 7.41/8.98/9.94 亿元，同比 +15.76%/+21.15%/+10.69%，对应 EPS 为 0.56/0.67/0.75 元，对应当前股价 PE 为 25x/21x/19x。参考公司历史估值、可比公司估值，叠加公司打开南方市场的预期，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，对应目标价 16.8 元，维持 买入 评级。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司王文丹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 85.5%，其预测 2023 年度归属净利润为盈利 8.48 亿，根据现价换算的预测 PE 为 21.69。

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